股东大会前，巴菲特左右手亲述：投资时，巴菲特到底在谈什么？

“95% 以上都不是定量的内容”。

文 / 王子威 @零售威观察

作为全球市值第 6 大公司，伯克希尔・哈撒韦（Berkshire Hathaway）的钱是从哪里来的？

对，通过投资获得回报。那么，用来投资的钱是哪里来的？

没错，来自主营保险业务的 GEICO 公司，GEICO 不仅在利润上、在品牌上给巴菲特创造了巨大的回报，而且，其海量浮存金，更是为伯克希尔・哈撒韦的股权投资提供了充足的弹药。

2023 年 5 月初，在巴菲特股东大会前夕，GEICO 总裁、首席执行官 Todd Combs 接受了 I Am Home 播客的专访，在 1 个小时的时间内，他谈论了自己如何加入伯克希尔・哈撒韦，巴菲特如何看待阅读，以及在投资过程中，巴菲特关注什么，应该如何做企业研究等议题。

【壹】巴菲特谈阅读

Todd 遇到巴菲特是在 2001 年秋天，巴菲特作为压轴嘉宾在哥伦比亚大学的课堂上进行了分享。

课程的最后是提问环节，最后一个问题是，你是如何度过每一天时间的。巴菲特拿出一个褶皱的文件夹，里面满是乱七八糟的各种文件，说，“我读这些报纸之类的东西”。学生追问道，“那你不能一直在读吧？”

巴菲特说，“我就是这样阅读、阅读，再阅读。知识产生复利，它会随着时间的推移而累积...... 永远不会消失，也永远不会衰减。你们每一个人都可以做到这一点。这一切是免费的，但大多数人不这样做，你们的注意力被分散了。”

对此，Todd 总结道，我们有主动和被动两种方式来做一件事，无论是打高尔夫球、骑行还是投资，如果你主动地去做一件事，你就会在过程中获得一个正反馈循环，就会不断迭代。

在阅读方面，Todd 每年读 48 本书，现在每年大约 12 本，因为在 GEICO 做 CEO 占用了太多时间。刚开始，他总感觉必须读完一本书，现在的读书逻辑是，如果书的前几章没有引起阅读兴趣，那就去换一本书来读。

有趣的是，Todd 发现，大部分人其实根本就不会去阅读企业年报；他还发现，行业杂志是获取信息的绝佳来源。“每当我打电话给那些在行业杂志上被引用的人，想去获取更多信息的时候，我 10 次中能有 9 次可以成功联系到他们。”

最后，Todd 还谈到给巴菲特和芒格送书，他送的第一本书是 Mark Buchanan 写的《Ubiquity》(中译本《失效的科学》)，这本书讲述了幂次定律和分形规律。Todd 表示，人们通常线性思考生命和风险，而实际上它更多地涉及幂次定律。

【贰】巴菲特、芒格：面试的艺术

加入伯克希尔・哈撒韦之前，Todd 一直在经营自己的基金，但是日子过得焦躁不安，“在 2008 年的次贷危机中，我们做得很好，但也失去了一切，因为我每周要工作 100 小时以上，常常睡在办公室。”

Todd 当时希望自己可以不再服务于有限合伙人（即 LP）、不再用 LP 的钱来投资，而是可以有足够的自有资金来投资，就像巴菲特一样。

于是 Todd 尝试联系芒格，在成功说服芒格的秘书后，Todd 和芒格见了第一次面。

当时本来是约定和芒格吃早餐，结果这顿饭吃到了中午，至于交流的内容，Todd 表示，更多是关于家庭、生活、科技，还谈了很多关于宇宙的东西，直到最后的 1 个小时，双方才谈到了投资。

在后来的 3-4 个月里，Todd 和芒格以各种方式沟通、见面了 12 次，每次都是数个小时，直到芒格说，“你应该见见巴菲特”。

和巴菲特的 “面试” 本质上还是交流、谈话，双方在巴菲特的办公室聊了 7 个小时，内容包括家庭等，直到最后才开始讨论投资，例如如何看待某个股票，双方的投资理念是什么，这次会面结束时，巴菲特就邀请 Todd 加入自己的团队。

【叁】投资思考 #1：如何建立能力圈？

在 Todd 加入团队后，巴菲特把 Lou Simpson 价值 25 亿美元的持仓组合交给他管理。

在这个过程中，Todd 意识到，如果自己可以专心于投资的过程，那么大部分问题都会自己解决，可是如果只关注结果，那就会走火入魔。

投资中，每个人都会犯错，巴菲特也认可这一点，所以 Todd 说，“如果你有完美的投资成绩、投资记录，那么，你要不然在自欺欺人，要不然已经错失了大量机会。你一定要经常出击，挑战极限。”

当然，每个人都有自己的能力圈，Todd 是在金融、银行、保险行业，因此不会突然进入另一个完全陌生的领域。

在建设自己能力圈的过程中，Todd 的方法是先研究行业，尤其是有金融业务的，了解他们的业务、财务情况等等，能力圈也就慢慢建设起来了。Todd 建议每次只向前走一步，并表示，在过程中谁也都会犯错，不要怕犯错，但是要避免犯大错。

如何避免大的错误？

Todd 说，“一定要避免路径依赖（Path Dependency），很多人会高估自己的能力，还会高估一件事情、任务的成功可能。当你问他们成功的概率，他们可能说 90% 或 95%，可是当你把这个任务拆解到细节组成部分 —— 可能有 20 个，如果每个成功概率都是 95%，那么总体成功概率可能只有 50% 不到了，这个方法帮助我避免了很多大的错误。”

【肆】投资思考 #2：定性还是定量？

投资分为两种模式，定性分析（Qualitative）和定量分析（Quantitative）。

Todd 认为，通过定量分析，进行价值评估其实是非常容易的，不过是一些数学而已；但是投资成功的真正秘诀是定性分析。

“巴菲特和我讨论股票的时期，95%、有时候甚至 99% 的时间都是定性讨论，比如这家企业的护城河在哪里、进入壁垒在哪里，基本都是在年报中找不到的东西。”

在投资过程中，正确的方法是 “由内而外（inside out）”，也就是先看细节，让这些细节慢慢汇聚成基础，然后你就可以在这个基础之上进行分析，最终获得定性的理解。

“可惜，大部分人是从外向内（outside in）的，他们都是从一个叙事、一个故事开始，而这些故事大部分来自于道听途说、媒体报道、研报等”，Todd 表示。

他认为，如果你从一个故事开始你的研究，那么你所有的观点都会建立在一个局部的、不完善的故事上面，而这个故事本身可能就是错的。

科研也是这样，不应该从一个故事开始，去验证这个故事，你应该从事实出发，一切分析都要构建于这些事实之上。

在投资过程中，Todd 表示，他并不去看企业的市值，他的做法是，跟自己玩一个游戏，就是看一家公司，做研究、构建自己的模型，得出一个这家公司的价值，然后他再去看市值，绝大多数情况下，他得出的结果都是一个企业当下市值的 20% 左右。

当然，Todd 也分享了一个惊喜时刻：万事达（Mastercard）上市的时候，市值 30-35 亿美元，而 Todd 当时测算在 300 亿美元附近，而这就是最值得建仓的情况，当下万事达的市值已经超过 3,600 亿美元，是全球市值第 21 大企业。

对于这种研究方法，Todd 认为，其最大的价值是可以规避掉 “锚定效应（Anchoring Effect）”，因为当你先去看企业市值的时候，你也就被这个数字锚定了，也就陷进去了，你就会开始质疑自己，“别人都说这个公司 XXX“、“我怎么就会认为这个公司 XXX”？

最后，Todd 表示，在审视企业时，“我想知道它们正在哪些潜在风险面前冒险。我寻找的是未被考虑到的不对称风险和不对称收益。”