“95% 以上都不是定量的内容”。
文 / 王子威 @零售威觀察
作為全球市值第 6 大公司，伯克希爾・哈撒韋（Berkshire Hathaway）的錢是從哪裡來的？
對，通過投資獲得回報。那麼，用來投資的錢是哪裡來的？
沒錯，來自主營保險業務的 GEICO 公司，GEICO 不僅在利潤上、在品牌上給巴菲特創造了巨大的回報，而且，其海量浮存金，更是為伯克希爾・哈撒韋的股權投資提供了充足的彈藥。
2023 年 5 月初，在巴菲特股東大會前夕，GEICO 總裁、首席執行官 Todd Combs 接受了 I Am Home 播客的專訪，在 1 個小時的時間內，他談論了自己如何加入伯克希爾・哈撒韋，巴菲特如何看待閱讀，以及在投資過程中，巴菲特關注什麼，應該如何做企業研究等議題。
【壹】巴菲特談閱讀#
Todd 遇到巴菲特是在 2001 年秋天，巴菲特作為壓軸嘉賓在哥倫比亞大學的課堂上進行了分享。
課程的最後是提問環節，最後一個問題是，你是如何度過每一天時間的。巴菲特拿出一個褶皺的文件夾，裡面滿是亂七八糟的各種文件，說，“我讀這些報紙之類的東西”。學生追問道，“那你不能一直在讀吧？”
巴菲特說，“我就是這樣閱讀、閱讀，再閱讀。知識產生複利，它會隨著時間的推移而累積...... 永遠不會消失，也永遠不會衰減。你們每一個人都可以做到這一點。這一切是免費的，但大多數人不這樣做，你們的注意力被分散了。”
對此，Todd 總結道，我們有主動和被動兩種方式來做一件事，無論是打高爾夫球、騎行還是投資，如果你主動地去做一件事，你就會在過程中獲得一個正反饋循環，就會不斷迭代。
在閱讀方面，Todd 每年讀 48 本書，現在每年大約 12 本，因為在 GEICO 做 CEO 佔用了太多時間。剛開始，他總感覺必須讀完一本書，現在的讀書邏輯是，如果書的前幾章沒有引起閱讀興趣，那就去換一本書來讀。
有趣的是，Todd 發現，大部分人其實根本就不會去閱讀企業年報；他還發現，行業雜誌是獲取信息的絕佳來源。“每當我打電話給那些在行業雜誌上被引用的人，想去獲取更多信息的時候，我 10 次中能有 9 次可以成功聯繫到他們。”
最後，Todd 還談到給巴菲特和芒格送書，他送的第一本書是 Mark Buchanan 寫的《Ubiquity》(中譯本《失效的科學》)，這本書講述了冪次定律和分形規律。Todd 表示，人們通常線性思考生命和風險，而實際上它更多地涉及冪次定律。
【貳】巴菲特、芒格：面試的藝術#
加入伯克希爾・哈撒韋之前，Todd 一直在經營自己的基金，但是日子過得焦躁不安，“在 2008 年的次貸危機中，我們做得很好，但也失去了一切，因為我每週要工作 100 小時以上，常常睡在辦公室。”
Todd 當時希望自己可以不再服務於有限合夥人（即 LP）、不再用 LP 的錢來投資，而是可以有足夠的自有資金來投資，就像巴菲特一樣。
於是 Todd 嘗試聯繫芒格，在成功說服芒格的秘書後，Todd 和芒格見了第一次面。
當時本來是約定和芒格吃早餐，結果這頓飯吃到了中午，至於交流的內容，Todd 表示，更多是關於家庭、生活、科技，還談了很多關於宇宙的東西，直到最後的 1 個小時，雙方才談到了投資。
在後來的 3-4 個月裡，Todd 和芒格以各種方式溝通、見面了 12 次，每次都是數個小時，直到芒格說，“你應該見見巴菲特”。
和巴菲特的 “面試” 本質上還是交流、談話，雙方在巴菲特的辦公室聊了 7 個小時，內容包括家庭等，直到最後才開始討論投資，例如如何看待某個股票，雙方的投資理念是什麼，這次會面結束時，巴菲特就邀請 Todd 加入自己的團隊。
【叁】投資思考 #1：如何建立能力圈？#
在 Todd 加入團隊後，巴菲特把 Lou Simpson 價值 25 億美元的持倉組合交給他管理。
在這個過程中，Todd 意識到，如果自己可以專心於投資的過程，那麼大部分問題都會自己解決，可是如果只關注結果，那就會走火入魔。
投資中，每個人都會犯錯，巴菲特也認可這一點，所以 Todd 說，“如果你有完美的投資成績、投資記錄，那麼，你要不然在自欺欺人，要不然已經錯失了大量機會。你一定要經常出擊，挑戰極限。”
當然，每個人都有自己的能力圈，Todd 是在金融、銀行、保險行業，因此不會突然進入另一個完全陌生的領域。
在建設自己能力圈的過程中，Todd 的方法是先研究行業，尤其是有金融業務的，了解他們的業務、財務情況等等，能力圈也就慢慢建設起來了。Todd 建議每次只向前走一步，並表示，在過程中誰也都會犯錯，不要怕犯錯，但是要避免犯大錯。
如何避免大的錯誤？
Todd 說，“一定要避免路徑依賴（Path Dependency），很多人會高估自己的能力，還會高估一件事情、任務的成功可能。當你問他們成功的概率，他們可能說 90% 或 95%，可是當你把這個任務拆解到細節組成部分 —— 可能有 20 個，如果每個成功概率都是 95%，那麼總體成功概率可能只有 50% 不到了，這個方法幫助我避免了很多大的錯誤。”
【肆】投資思考 #2：定性還是定量？#
投資分為兩種模式，定性分析（Qualitative）和定量分析（Quantitative）。
Todd 認為，通過定量分析，進行價值評估其實是非常容易的，不過是一些數學而已；但是投資成功的真正秘訣是定性分析。
“巴菲特和我討論股票的時期，95%、有時候甚至 99% 的時間都是定性討論，比如這家企業的護城河在哪裡、進入壁壘在哪裡，基本都是在年報中找不到的東西。”
在投資過程中，正確的方法是 “由內而外（inside out）”，也就是先看細節，讓這些細節慢慢匯聚成基礎，然後你就可以在這個基礎之上進行分析，最終獲得定性的理解。
“可惜，大部分人是從外向內（outside in）的，他們都是從一個敘事、一個故事開始，而這些故事大部分來自於道聽途說、媒體報導、研報等”，Todd 表示。
他認為，如果你從一個故事開始你的研究，那麼你所有的觀點都會建立在一個局部的、不完善的故事上面，而這個故事本身可能就是錯的。
科研也是這樣，不應該從一個故事開始，去驗證這個故事，你應該從事實出發，一切分析都要構建於這些事實之上。
在投資過程中，Todd 表示，他並不去看企業的市值，他的做法是，跟自己玩一個遊戲，就是看一家公司，做研究、構建自己的模型，得出一個這家公司的價值，然後他再去看市值，絕大多數情況下，他得出的結果都是一個企業當下市值的 20% 左右。
當然，Todd 也分享了一個驚喜時刻：萬事達（Mastercard）上市的時候，市值 30-35 億美元，而 Todd 當時測算在 300 億美元附近，而這就是最值得建倉的情況，當下萬事達的市值已經超過 3,600 億美元，是全球市值第 21 大企業。
對於這種研究方法，Todd 認為，其最大的價值是可以規避掉 “錨定效應（Anchoring Effect）”，因為當你先去看企業市值的時候，你也就被這個數字錨定了，也就陷進去了，你就會開始質疑自己，“別人都說這個公司 XXX“、“我怎麼就會認為這個公司 XXX”？
最後，Todd 表示，在審視企業時，“我想知道它們正在哪些潛在風險面前冒險。我尋找的是未被考慮到的不對稱風險和不對稱收益。”
“
《零售威觀察》以全球視角，關注於新零售、新消費領域最新戰略、戰術與思考，對超級會員體系、國內外新零售案例有深入研究。平台創始人王子威，獨立零售分析師