「95% 以上は定量的な内容ではありません。」
文 / 王子威 @零售威观察
バークシャー・ハサウェイ（Berkshire Hathaway）は世界第 6 位の市場価値を持つ企業であり、そのお金はどこから来ているのでしょうか？
そうです、投資による収益です。では、投資に使われるお金はどこから来るのでしょうか？
そうです、主力の保険事業である GEICO 社から来ます。GEICO はバフェットにとって利益とブランドの両面で大きなリターンをもたらし、その巨額の浮遊資金はバークシャー・ハサウェイの株式投資に十分な弾薬を提供しています。
2023 年 5 月初旬、バフェットの株主総会の前に、GEICO の社長兼 CEO であるトッド・コムズが I Am Home Podcast のインタビューを受けました。1 時間のインタビューでは、彼がバークシャー・ハサウェイに参加する方法、バフェットが読書をどのように考えているか、投資プロセスでバフェットが注目していること、企業研究の方法などについて話しました。
【壱】バフェットの読書について#
トッドはバフェットに出会ったのは 2001 年の秋で、バフェットはコロンビア大学の講義で特別ゲストとして登壇しました。
講義の最後には質疑応答の時間があり、最後の質問は「あなたは毎日どのように過ごしていますか？」でした。バフェットはしわくちゃのフォルダを取り出し、「新聞などを読んでいます」と答えました。学生は追加で「それではずっと読んでいることはできませんよね？」と尋ねました。
バフェットは「私は読むこと、読むこと、そしてまた読むことです。知識は複利を生み出します。時間とともに蓄積されます... 消えることはありませんし、衰えることもありません。皆さんもできるはずです。これはすべて無料ですが、ほとんどの人はそうしません。彼らの注意力は散漫です」と言いました。
これに対して、トッドは次のようにまとめました。「私たちは積極的な方法と受動的な方法の 2 つの方法で何かをすることができます。ゴルフをする、サイクリングをする、または投資をする場合でも、あなたが積極的に何かをすると、そのプロセスでフィードバックループが得られ、継続的に改善されます。」
読書に関しては、トッドは毎年 48 冊の本を読んでいましたが、現在は年に約 12 冊に減らしています。なぜなら、GEICO の CEO としての仕事が時間を多く占めているからです。最初は本を最後まで読まなければならないと感じていましたが、今は本の最初の数章が興味を引かない場合は、別の本に取り替えるという読書のロジックを持っています。
興味深いことに、トッドはほとんどの人が企業の年次報告書を読まないことに気付きました。また、業界の雑誌は情報を得るための素晴らしい情報源であることも発見しました。「業界の雑誌で引用されている人々に電話をかけて、さらに情報を得ようとすると、9 回中 10 回は彼らに連絡することができます」と述べています。
最後に、トッドはバフェットとマンゲルに本を贈ることについても話しました。彼が最初に贈った本はマーク・ブキャナンの「Ubiquity」でした。この本はべき乗法則とフラクタルパターンについて説明しています。トッドは、人々が一般的に人生やリスクを線形的に考える傾向があり、実際にはべき乗法則が関与していることに気付きました。
【弐】バフェットとマンゲル：面接の芸術#
バークシャー・ハサウェイに参加する前、トッドは自分のファンドを運営していましたが、焦燥感と不安感に満ちた日々を送っていました。「2008 年の住宅ローン危機ではうまくやっていたが、すべてを失った。週に 100 時間以上働き、よくオフィスで寝ていたからだ」と彼は語ります。
トッドは当時、有限責任事業組合（LP）に仕えることなく、LP のお金を使わずに投資できる自己資金を持つことを望んでいました。それがバフェットのようになれることを願っていました。
そこで、トッドはマンゲルに連絡を取ろうとしました。マンゲルの秘書を説得することに成功した後、トッドはマンゲルと初めて会うことになりました。
当初、朝食を一緒に食べる予定でしたが、結局昼食までかかってしまいました。そして、会話の内容についてトッドは「家族、生活、テクノロジーについて話し、宇宙についても多くのことを話しました。最後の 1 時間になって初めて投資について話し始めました。例えば、ある株式についてどう考えるか、双方の投資哲学は何かなどです。この面会が終わったとき、バフェットはトッドを自分のチームに加入するように招待しました。」
【参】投資思考＃1：能力の範囲を構築する方法#
トッドがチームに加わった後、バフェットは 250 億ドル相当のルー・シンプソンのポートフォリオを彼に任せました。
このプロセスで、トッドは自分が投資プロセスに集中できれば、ほとんどの問題は自然に解決されることに気付きました。しかし、結果にだけ注目すると、狂気になる可能性があります。
投資では、誰もがミスを犯します。バフェットもそれを認めています。だからこそ、トッドは「完璧な投資成績や投資記録がある場合、あなたは自己欺瞞に陥っているか、多くの機会を逃していることになります。常に挑戦し続ける必要があります。」
もちろん、それぞれの人には自分自身の能力範囲があります。トッドは金融、銀行、保険業界に精通しているため、完全に異なる分野に突然参入することはありません。
自分の能力範囲を構築するために、トッドの方法はまず業界を研究し、特に金融業務を行っている企業について、彼らのビジネスや財務状況などを理解することです。能力範囲は徐々に構築されていきます。トッドは一度に一歩ずつ進むことをお勧めし、プロセス中に誰もがミスを犯すことを認識していますが、大きなミスを避けるようにしましょう。
大きなミスを避けるための方法は何でしょうか？
トッドは「パス依存（Path Dependency）を避けることが重要です。多くの人々は自分の能力を過大評価し、あることやタスクの成功確率を高く評価します。彼らに成功確率を尋ねると、彼らは 90% または 95% と答えるかもしれませんが、そのタスクを詳細な部分に分解すると（たとえば 20 個の部分に分解される場合）、それぞれの成功確率が 95% であっても、全体の成功確率は 50% 未満になるかもしれません。この方法は私が多くの大きなミスを避けるのに役立っています。」と述べています。
【肆】投資思考＃2：定性分析と定量分析#
投資には定性分析と定量分析の 2 つのモードがあります。
トッドは、定量分析を通じて価値評価を行うことは非常に簡単だと考えています。それは数学的なものに過ぎません。しかし、投資の成功の真の秘訣は定性分析にあります。
「バフェットと私が株式について話し合うとき、95%、時には 99% の時間は定性的な議論です。例えば、その企業の競争上の優位性やバリアントリー、年次報告書では見つけられない基本的な要素です。」
投資プロセスでは、「内側から外側（inside out）」の方法が正しいとトッドは言います。つまり、細部を見て、それらの細部が基盤となり、それを基に分析を行い、最終的に定性的な理解を得ることができます。
「残念ながら、ほとんどの人は「外側から内側（outside in）」の方法で取り組んでいます。彼らは物語やストーリーから始め、それらの物語の大部分は噂やメディアの報道、リサーチレポートなどから得られます」とトッドは述べています。
彼は、研究を始めるときに物語から始めると、すべての視点が部分的で不完全な物語に基づいて構築されることを指摘しています。そして、その物語自体が間違っている可能性があります。
科学研究も同じです。物語から始めてその物語を検証するべきではありません。事実から始め、すべての分析はそれらの事実に基づいて構築されるべきです。
投資プロセスでは、トッドは企業の時価総額を見ません。彼の方法は、ある会社を見て、研究し、自分自身のモデルを構築し、その会社の価値を算出し、それから時価総額を見るというものです。ほとんどの場合、彼の結果は企業の現在の時価総額の約 20% です。
もちろん、トッドは驚きの瞬間も共有しています。マスターカードが上場したとき、時価総額は 3,000-3,500 億ドルでしたが、トッドの推定では約 300 億ドルでした。これは最も建倉に値する状況であり、現在、マスターカードの時価総額は 3,600 億ドルを超え、世界第 21 位の企業となっています。
このような研究方法について、トッドは最も価値があるのは「アンカリング効果（Anchoring Effect）」を回避できることだと考えています。なぜなら、企業の時価総額を最初に見ると、その数字に固執され、そこにはまり込んでしまい、自分自身を疑問視するようになるからです。「他の人はこの会社が XXX だと言っている」「なぜ私はこの会社が XXX だと思っているのか？」と自問するようになります。
最後に、トッドは企業を見る際に「それらがどのような潜在的なリスクに直面しているかを知りたい。私が探しているのは、考慮されていない非対称なリスクと非対称なリターンです。」
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『零售威观察』はグローバルな視点で、新しい小売り、新しい消費の戦略、戦術、考え方に焦点を当て、スーパーメンバーシステム、国内外の新しい小売りの事例に深く関心を持っています。プラットフォームの創設者、王子威は、独立した小売りアナリストです。